有些公司定期替换部分董事，给投资者带来了不小的收益。

在上市公司里，股东和职业经理人之间的矛盾是一对永恒的矛盾，同时它也是企业最主要的矛盾之一。不过在某一个方面上，股东已经获得了决定性的胜利。现在的上市公司大幅减少了“轮选制”董事会结构，而该结构可以减轻期待改革的投资者给企业领导者带来的压力。

股东虽然赢得了胜利，但是否却输掉了战争？看来确实是这样。董事会轮选制实际上是可能带来更好的回报的。

董事会轮选制有点像美国参议院选举。董事会成员是分组轮流选举的，一般每年会改选三分之一的董事会成员。非轮选制的董事会更像美国众议院，所有席位在每次选举中都是开放的。在参议院式的结构下，要想取得多数席位，至少要经过两次选举。这样一来，股东要想赶走现有的董事，要求企业做出战略转向，就要难得多了。

根据来自财经信息公司FactSet的数据，2009年的时候，标普500指数公司中有41%采用了轮选制董事会架构。而现在，在标普500指数公司中，采用这种架构的只有54家，约占总数的11%。这种转变一定程度上要归功于安然（Enron）和世通（WorldCom）的倒掉。这两家公司的崩溃与腐败有着千丝万缕的联系，他们的前车之鉴也使加强企业治理改革成了企业界的“政治正确”，而轮选制董事会的“舒适区”也使这种架构很容易成为靶子。到了10年代初，鼓吹股东权益的人开始进一步反对董事会轮选制，称这种架构保护了无能的职业经理人，损害了企业的价值。他们的理论成功说服了100多家公司放弃了这种架构。

不过近年来，采取轮选制架构的公司在业绩上却超过了他们的竞争对手，有的差距还相当明显。过去五年间（截止到三月底）在标普500企业中，采取轮选制架构的公司的平均回报率达到了125%。而作为一个整体而言，标普500企业的平均回报率仅为52%。

当然，这些数据也可能代表了经理学家们所谓的“幸存者偏差”，即一家采用了轮选制架构的公司如果获得的回报率太低，就会更倾向于放弃这种架构。不过更深入细致的研究表明，这种架构也是可以带来回报的。研究人员马尔蒂安·克里默斯、卢博米尔·利托夫和西蒙·塞普等曾对1978年至2015年间改变了董事会架构的3000多家公司进行研究，这些公司要么是由轮选制改为非轮选制，要么反之。研究发现，在轮选制架构下，这些公司的“企业价值”平均增长了3.2%到6.1%——这里的“企业价值”是用诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾的Tobin’s Q值衡量的，代表企业的市场价值与资本重置成本之比。无独有偶，哈佛商学院教授查尔斯·王和他的团队进行了类似研究。在1990年，马萨诸塞州因为该州法律修改，总部设在该州的公司都被要求采取轮选制架构。查尔斯·王发现，在接下来的15年里，这些企业的平均Tobin’s Q值增长得非常迅速。

轮选制何以成为企业成功的秘诀？因为它使优秀的经理人不容易受到外界干扰，从而更容易地进行创新，查尔斯·王的研究发现，那些在研发上投入巨资的企业，在轮选制架构下往往表现得更好。他表示：“外部影响一般对这些创新活动较为不利”，因为股东往往更期待管理层拿出短期成绩，而不是着眼长期进行投资。（值得一提的是，在标普500企业中现存的54家采用轮选制架构的公司中，有16家从事医疗行业，包括生物技术和制药行业。）

现在，越来越多的公司倾向于在上市时采取轮选制董事会架构，在2008年，只有38%的IPO公司采取了这一架构。而到了2016年，这个比例上升到了81%。（今年迄今为止最受瞩目的IPO公司Lyft也采取了轮选制董事会架构。）

不过，投资者也不能想当然地以为董事会轮选制是包治百病的灵丹妙药。查尔斯·王指出，轮选制虽然给董事会挖了一道“护城河”，但如果企业以此来隔绝所有合理的批评，则这种架构也会起负面效果。（而赋予了公司高管和创始人“超级投票权”的双层股权结构则会带来更大风险，参见侧边栏）。如果管理层的表现确实大家深感失望，那么非轮选制架构确实更便于股东对公司施压，实现管理层的换血。

下面的三家公司都采用了轮选制架构，他们的运营非常稳健，而且基本都成功避免了上面所说的“护城河”心态。

很少有实体零售商在电商时代还能像Ulta Beauty这样蓬勃发展。在轮选制董事会的支持下，该公司CEO玛丽·狄龙瞄准了商业街等商场以外的购物场所，因为这些地方并不像传统购物中心一样面临客流下降的问题。过去3年间，Ulta Beauty开设了313家新店，约占旗下门店总数的27%。它的店内购物体验也是网店无可比拟的，比如顾客可以来店享受其独家产品和“美容吧”等设施。奥本海默公司分析师鲁比什·帕里克表示：“我们非常看好该公司的前景。”他表示，虽然该公司股价去年上涨了67%，但其走势还是符合其历史平均水平的。

过去10年间，医疗保险公司Anthem将它的药品福利管理服务（PBM）外包给了Express Scripts公司。这笔交易已于今年3月结束。现在Anthem正在推出自己的PBM服务。这也是该公司战略上的一次飞跃，该公司管理层认为，此举带来的利益将远远超过风险。巴克莱分析师史蒂文·瓦莱奎特认为，这一举措将在未来3到5年内，给予Anthem每年10%至12%的收入增长空间。

IDEXX实验室是一所行业领先的兽医诊断机构。随着人们越来越注重宠物健康，这家公司也受益颇丰。据Can­accord Genuity公司分析师马克·马萨罗称，IDEXX实验室的研发支出独占整个动物健康诊断行业的80%，推动了“业内几乎所有的创新”。该公司的顾客保留率接近99%。它的股票也价格不菲，过去三年间上涨了183%。不过马萨罗表示，它的股票完全值这个价钱。

双重股权困局

这些公司虽然可能拥有光明的未来，然而“双重股权”结构赋予其创始人的绝对投票权，却有可能上其他股东感到不安。

Facebook

创始人、CEO马克·扎克伯格通过强大的B股控制着60%的股东投票权。这种控制权帮助Facebook承担了盈利风险，同时在扎克伯格因数据安全和隐私问题受到抨击时，也使他免于遭受了来自投资者的压力。

雅诗兰黛

兰黛家族控制了87%的股东投票权。另外他们也表明了自己愿意信任像CEO法布里齐奥·弗雷达这样强势的领导者。但与此同时，兰黛家族还占据了董事会的四分之一席位，公司的事谁说了算，再明显不过了。

环球健康服务

环球健康服务公司是一家医院运营商，它的A股和C股共计拥有87%的投票权，主要控制在其创始人、CEO艾伦·米勒及其家人手中。近些年，该股表现远逊于标普500医疗指数。公司发展方向的任何调整都取决于米勒之手。（财富中文网）

本文的另一版本载于2019年5月刊的《财富》杂志。

作者：Ryan Derousseau

译者：朴成奎