卡夫亨氏的EVA之所以下跌得如此厉害，主要受三个负面因素的共同作用。

2月22日，全球第五大食品公司卡夫亨氏宣布减记154亿美元资产，其股价和声誉也因此遭到重创。不过，与食品和饮料行业的其他竞争对手相比，卡夫亨氏的业绩表现究竟有多差呢？

对于这个问题，最好的衡量指标是经济增加值（EVA）。数据显示，在过去三年间，卡夫亨氏的EVA以令人震惊的速度恶化。（无独有偶，卡夫亨氏的股价也比2017年2月时的最高值下跌了约三分之二。）

2013年，来自于巴西的3G资本携手巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司收购了卡夫。为了达到传说中的效率，以及为行业设立一个新标杆，他们又主导了卡夫与亨氏的并购。2015年，卡夫完成了对亨氏的收购。接下来的两年里，华尔街对3G资本主导的这次并购吹捧得无以复加。

然而所谓的“3G疗法”，却让这家番茄酱生产厂商付出了血的代价。

EVA暴露了什么问题

EVA是衡量一家公司能否通过股东投资获取足够利润，进而回馈股东的一个最基本的指标。它最早是由企业管理与分析领域的权威机构ISS提出的。EVA的基本理念是，除非一家公司产生的回报高于股东将这笔投资用于另一个高风险项目的回报，否则这家公司就不算真正的盈利。基于这一理念，在计算利润时，EVA会从投资收益中扣除代表“机会成本”的“资本支出”。

当调整后的税后利益高于资本支出时，EVA为正数，代表企业给投资者带来了回报。当EVA为负数时，则代表企业在生产、研发、资本运营上表现不佳，缺乏竞争力，无法有效产生利润。（EVA对计算运营利润的传统会计方法进行了调整，包括对研发成本、营销成本、重组成本的资本化与摊销等。）

如果一家公司的EVA勉强为正，则说明它的业绩表现勉强可以接受，大致相当于一名职业高尔夫球手打出了18洞标准杆的成绩。

在计算EVA指标时，我们对卡夫亨氏总数为1120亿美元的股权和债务取5%作为资本支出，扣出资本支出后的收益为其实际经济收入。2016年是卡夫亨氏并购后的第一个完整的经营年度，当年卡夫亨氏很轻松地跑赢了资本支出，其EVA盈余3.05亿美元，约等于其销售额的1.1%。到2018年，它的经济利润已经跌至负6.05亿美元，下跌幅达9.1亿美元，达到营收入的负2.3%。从2015年也就是公司业绩还算强劲时算起，以EVA占销售额的百分比为指标来衡量，业内比卡夫亨氏业绩更差的企业只有六分之一。

导致崩溃的三个关键因素

卡夫亨氏的EVA之所以下跌得如此厉害，主要受三个负面因素的共同作用。

一是增收乏力。从2016年年末到2018年年末，卡夫亨氏的营收入下降了近5亿美元，跌至260亿美元出头，跌幅达1.7%。一方面，卡夫亨氏要面对来自于在线零售商的激烈竞争；而在线下，它的卡夫芝士等拳头产品也面临着竞品的激烈的价格战。在最近接受CNBC采访时，巴菲特坦承，卡夫亨氏高估了自己的品牌实力，并认为卡夫亨氏拒绝大零售商们提出的降价要求是错误的做法。巴菲特表示：“我们并不像自己想象的那么强大。”

尽管如此，如果卡夫亨氏能保证销售额不下滑，并且将成本控制在相同水平，那么它去年仍然会产生可观的EVA。削减成本本应该是3G资本的强项，它虽然一定程度上也削减了成本，但做得还不够。

二是成本削减被利润下滑所抵消。2015到2018年，卡夫亨氏的销售和行政管理成本从10%下降到8%，这也就是3G资本所谓的“零基数预算法”的成果——即各部门的每一笔预算都要每年从零开列，并且必须有合理理由。然而成本的下降并不能抵消毛利润的显著下滑。从2017年年初到2018年年底，公司毛利率（营收入减去销售成本）由39.5%下跌至36%，跌幅达3.5个百分点。

原因有两方面。首先，许多产品的生产成本大幅上升了。比如据管理层介绍，公司在一种名叫Capri Sun的鲜果饮料的生产上投入了大量资本。为了针对大型商超做好线下推广，去年该产品的销售人员的人数增长了80%。其次，据最早提出EVA理念的ISS高级顾问贝内特·斯图尔特观察：“卡夫亨氏很多产品的盈利能力较弱。”虽然卡夫亨氏一直努力维持产品定价，但随着克罗格和沃尔玛等大型线下零售商纷纷推出自有食品品牌，在巨大的竞争压力下，卡夫亨氏目前的折扣力度已经比两年前大得多了。在接受CNBC采访时，巴菲特也提到它的“议价能力较弱”。

简而言之，毛利率3.5%的跌幅超过了管理成本2%的跌幅，使得卡夫亨氏的亏损率达到了销售额的1.5%。管理费用的下跌是以研发、广告和促销支出的下降为代价的，而这些都对促进销量至关重要。从2015年年底到去年年底，卡夫亨氏的研发成本、广告成本和促销成本总计减少了8400万美元，下跌幅度超过10%，管理费用缩支的半数都来自于此。

三是资本支出巨大却没有回报。在2015年，卡夫亨氏每卖出1美元的产品，就会向不动产、工厂、设备等固定资产投资32美分。去年，这个数字上升到了41美分，涨幅达32%。也就是说，为了升级那些用了几十年的老旧厂房，卡夫亨氏是颇下了血本的。

据卡夫亨氏的管理层透露，该公司的业务还受到了发货延迟问题的影响，因此，公司觉得有必要斥巨资升级其供应链和仓库网络。对此，斯图尔特认为：“然而卡夫亨氏未能通过降低成本和提高利润等手段收回全部投资。”结果是，它的投资效率远不如几年前了。2015年，卡夫亨氏每进行1每元的固定资产投资，就能收获3.5美元的销售额，但现在这个数字已经下降到了2.5美元。

价值贬损200亿美元

要衡量投资者从一家公司获得多少回报，或者损失了多少，还有另一个终极指标——市场增加值（MVA）。MVA是EVA的一个变种，衡量的是投资者投入的股本与其当前市场价值的差额。斯图尔特表示：“简单说来，就是投入的现金与产生的价值的对比。MVA会告诉你，在股东投入到公司的股本的基础上，究竟产生了多少财富。”

到2016年年中，也就是3G资本正受到华尔街热捧的时候，卡夫亨氏的市值大约超过其账面资本500亿美元，这就是它为股东创造的累计财富。而现在，由于股价下跌得很厉害，加之投资还没有收到回报，卡夫亨氏的MVA已经是负200亿美元了。MVA的崩溃也是EVA下跌的必然反应。在这段时期里，卡夫亨氏的股东损失的价值要超过任何一家包装食品公司。

3G资本在削减成本方面有一些好点子，但在如何推动卡夫亨氏的增长上，却没有什么良策。对于3G资本来说，如果你不能推动公司核心业务也就是包装食品的增长，那么最后你只得花更多的钱来避免公司的进一步衰落。（财富中文网）

译者：朴成奎