现在应该把钱投在哪儿?
Geoff Colvin | 2014-04-10 17:37
寻找被低估的资产变得越来越难,但我们的市场专家小组有很多聪明的点子。

回到看不清的从前——比如说2006年——几乎所有投资看起来都有吸引力,难的是如何选择。如今的情况正好相反。股价高得令人担心,债券的收益几乎为零,全球经济体大多遇到了麻烦。但问题仍然相同:你必须做出选择,因为手里的现金肯定会因为通胀而贬值。该怎么办呢?
为了回答这个问题,我们不久前向五位顶级权威询问最好的想法,他们也做出了回答。罗伯·阿诺特(Rob Arnott)是Research Affiliates的董事长兼首席执行官,拥有管理全球1,560亿美元资金的战略;芭芭拉·莱因哈德(Barbara Reinhard)是瑞士信贷集团(Credit Suisse)美洲私人银行(Private Banking Americas)的首席投资官;托马斯·李(Thomas Lee)是摩根大通(J.P. Morgan)的首席美国股权战略师;巴里·里萨兹(Barry Ritholtz)是里萨兹财富管理公司(Ritholtz Wealth Management)的董事长和信息总监;金博尔·布鲁克(Kimball Brooker)是First Eagle Investment Management公司旗下440亿美元的First Eagle全球基金(First Eagle Global)和140亿美元的First Eagle海外基金(First Eagle Overseas)的投资组合经理。以下是他们与《财富》杂志的杰奥夫·科尔文(Geoff Colvin)的谈话摘编:
市场在2013年大幅上涨。让我们从一个简单的问题开始。以近期的点位,你们对美国股票还会以买入为主吗?罗伯?
阿诺特:不会。
为什么不会?
阿诺特:有多少人认为,这个如此精彩的牛市依靠的是强劲而可观的宏观经济增长以及美国采取了为今后数年的可观增长打下基础的政策?又有多少人认为,它的基础是[美国联邦储备委员会(Federal Reserve)]在印钞?我不喜欢定价过高的市场,宁愿进入一个价格有吸引力的市场,它的价格可以带来长期的良好收益。
托马斯,美国股票是你关注的焦点。你怎么看?
李:我想说,当牛市开始时,很少有人意识到,支持市场不断上涨的条件已经成熟。现在每个机构客户与我交谈时,几乎都对他们的做多头寸或是市场能够持续上涨的想法感到不放心。以此类推,我觉得,说市场仍然可靠,实际上是合理的。
理论依据是什么?
李:嗯,我觉得吧,这将越来越取决于经济数据的向好。经济确实有待加强,公司盈利增长必须提速,还取决于真正释放被抑制的需求——楼市和汽车,还有建筑和资本开支。我们相信,这些事情都将发生。
巴里,你喜欢这个观点吗?
里萨兹:我的观点介于罗伯和托马斯之间。现实是,从崩盘后的最低点,公司盈利增长了将近150%。与公认的真正低位相比,这是巨幅反弹,可话又说回来,大盘比这个低位还低57%,所以这一反弹并非完全不符合预期。
牛市是不是有些老了?这段周期的运动时间是不是长过了中位数?估值是不是高于一般水平?没有。我们去年加仓了美股,现在是持股观望。但是我们在新兴市场和欧洲发现了价值,今年一开始,我们在这些市场上减仓,现在是持股观望。我认为,重视估值的投资者正在获得回报。
芭芭拉,你是宏观战略家。你觉得美股与其他市场相比如何?
莱因哈德:在我们看来,重要的是,美国在2014年的经济增长将较少受到财政上的阻碍。所以,美国2014年的增长率大概会在 2.6%左右。这几乎比2013年提高了一个百分点。我们预计外围的根本性变化是欧洲正在走出衰退。这不会是一个强有力的复苏,但我们会看到,增长率将由2013年的-0.4%转变为今年的1.3%。增长很缓慢,但也够了,通胀也够低,各国的中央银行仍然力推它们的适应性宽松政策。我们认为,欧洲股市会是你在2014年想去的地方。
金博尔,你们在全球寻找价值股。芭芭拉说欧洲有便宜股票。你觉得哪里有便宜股?
布鲁克:嗯,这要看具体的公司。我们仍然在美国和欧洲寻找价值股。至于大市,我们看法之一是股票反弹——反弹是全球性的,而且在各发达国家基本同步进行——与公司的盈利增幅并不相称。我觉得,我们总体上有点超前了。
我们另一个看法是关于利润率的。利润率已经处在一个高水平了,尤其是在美国。新兴国家也一样,令人吃惊的是,欧洲同样如此。我认为,在谈论大盘的市场估值时,你一定得问自己,这样的利润水平能否持续,会不会向通常低一些的历史水平回归。
莱因哈德:利润率是这个市场非常重要的关键因素。利润率也是劳动力成本的直接体现,它能够维持在高位,是因为劳动力成本还没有开始侵蚀利润率。所以,在我们看来,利润率可以维持在比大多数投资者预计的高得多的水平上。
托马斯,对于那些希望专门在美国市场投钱的投资者,你建议他们把钱投向哪里?
李:我觉得,现在股市上最好的机会之一是大市值科技股,因为这一类股票基本被人忽视了。我认为,它们的市盈率在35年多的时间里都是最低的。看看今天华尔街推荐的“买入”股就知道,这类股票是最不待见的板块。
但你选择买入的这些公司拥有能让美国GDP翻番的营业收入增长,超过10%的自由现金流收益。假如科技支出已经触底,你现在就可以随意买入了。7年来,科技支出一直很差,我们认为,这一周期正在结束。如果我们说的没错,我们将会看到大市值科技股出现两位数的增长,这类股票的价值也将从目前的11、12倍市盈率增长至15倍市盈率。这将是巨大的变化。
所以,我们要关注微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、思科(Cisco)、惠普(HP)和IBM。
李:没错,所有这些股票。
莱茵哈德:而且你知道,(资本支出)在这方面也很重要。瑞士信贷集团对美国和欧洲的135家公司客户做过调查,我们发现,在欧洲,资本支出的走势正在脱离底部,资本支出可能发挥很大的作用,对科技之类的板块在2014年的增长提供非常有力的支撑。
李:是的,在美国,大约有50%的资本支出是科技支出。
里萨兹:你知道,科技股有一定的风险,但解决办法绝不是只买那5支股票。如果你只看典型的指数或共同基金,你只能找到苹果(Apple)、谷歌(Google)和微软。但也有分散投资的持股方式。有一支交易所交易基金,名叫古根海姆标普500等权重科技基金(Guggenheim S&P 500 Equal Weight Technology),交易代码是RYT,就是一个将风险转移的很好方式。另外,如果你真的想寻找不被人喜欢的板块——我就是这类个股最大的评论者之一——可以关注一下交易所交易基金金融选择板块(Financial Select Sector),代码是XLF,它目前仍比崩溃前的高点低50%。很明显,政府不会让这些金融公司落在后面,它们的盈利能力相当惊人。
好的。所以我们要关注美国银行(Bank of America)、摩根大通(J.P. Morgan Chase)……
里萨兹:名单上还要有富国(Wells Fargo)、花旗(Citi)、高盛(Goldman)、摩根士丹利(Morgan Stanley)。大都会人寿保险公司(MetLife)也在其中。在XLF里,这些股票是可以占到前10位的。它们都是拥有巨额盈利的名牌企业。
好了,罗伯。我们在讨论的是去哪里获得最佳的收益。但是从宏观看,投资者在未来5年或10年应该期待获得什么样的收益?
阿诺特:嗯,我觉得,现在最大的一个问题就是与预期的差距。收益率低,未来的收益也就低。这是简单的事实。劳动力如果增长缓慢,GDP的增长也会放缓。人们似乎把3%的GDP增长率看成了常态。可美国40年来的GDP增长率是多少呢?2.1%而已。
人们以为,收益可能下降是件可怕的事情。不,不是这样。如果你预见收益将下降,你就会更积极地储蓄,更谨慎地消费,把工作年头延长几年。这是灾难吗?和储蓄极少、消费过多、退休太早、退休生活到一半时钱花光了比起来,这算不上灾难。
我们还没有谈新兴市场。从宏观上看,新兴市场是便宜还是贵?
布鲁克:要知道,新兴市场从表面上看是非常热门的投资领域。我觉得,有人把一些非常有吸引力的宏观经济特色与投资的潜在收益混为一谈了。它们通常不相关。
阿诺特:我想,这实际上提出了很重要的一点,那就是当我们投资的时候,我们经常利用指数基金。通常,这些指数基金采用的是加权市值。公司的市值很大,它的权重也越大。在新兴经济体,这是一个巨大的疏漏。因此,在美国,标准普尔500指数(S&P 500)的市值不久前为10年平滑盈利的25倍,这是指它的“席勒市盈率”(Schiller P/E ratio,即将当前市值与10年盈利均值相除所得到的市盈率——译注)是25倍。不错,这已经相当贵了。摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets)的席勒市盈率只是10年平滑盈利的14倍。
但在新兴市场的一个基本指数——根据公司的业务规模对其进行加权——中,席勒市盈率是9倍。这个指数的收益率达4%,其增长率在可见的未来都高于美国。这是一个合理的机会。新兴市场的加权债券基本上有4%的息差。可它没像发达国家的主权债务那样,拥有AA评级,只是A级。你看,它的收益率多出4%,级别却低了一级。
托马斯,很多投资者追求股息,却很难碰到好股。你想对他们说些什么?
李:我认为,现在为了股息而买美国股票是件不容易的事。部分原因是高分红股——即那些目前分红超过市场收益的股票的市盈率达19倍。总体上,它们的盈利增长已经略慢于标准普尔500指数。所以,你在用高价购买增长放缓的股。我觉得,你承担的风险很大。根据整体收益来寻找股票可能更好一些。换句话说,在股市上寻找债券替代品的思路自2009年以来一直是很不错的策略,但我认为,它现在正成为一种失败的策略。
莱茵哈德:但固定收益市场仍然有机会。在美国,机会是非金融机构的住房抵押贷款支持证券,简称RMBS。你一定要通过某类基金管理组织来购买,那是最好的方式。但是,利用美国楼市的持续复苏,即使房价增长放缓——2013年涨幅在10%左右,你仍然可能在RMBS和非金融机构优质大额借贷者身上实现5%甚至很高的一位数整体收益。这是非常有吸引力的整体收益,你承担的利息风险非常低,信用风险也非常低。
里萨兹:要追求利息,还可以投资另一种名声相当不好的产品,就是市政债务。如果你真的买了高信用单一城市债,你就能得到免税的3%、3.5%和4%的收益,这与美国国债2.7%的收益相比,并非没有吸引力。
阿诺特:放在银行的收益还是零呢。
莱茵哈德:令这一市场大感到意外的是,各州和地方的资产负债表已经得到了修复,市政债券是将波动较大的投资或股票投资多元化的一个好方式。
让我们谈谈通胀的前景,你们预计会发生什么?
里萨兹:自从2009年第一次量化宽松开始,我们就听人说起货币贬值、快速通胀,到现在已经过了四五年了。我觉得,所有人都在看量化宽松,而你真正需要看的是就业。只要失业率还在7%以上,只要还有比失业人数更多的未就业人群,美联储投放货币的速度就不会加快。不会出现美元过多、可买的商品过少的情况。所以,现在看来通胀在相当程度上被克服了。这不意味着通胀完全不存在。它只是离开了我们的视野。
罗伯,我们什么时候必须要担心通胀?
阿诺特:通胀的特点是无法预告,不请自来。通胀来的时候,你想对冲它已经来不及了。所以,我对通胀的看法实际上非常简单:具备发生的条件,也许不会发生。我认为它会发生。我认为,所有发达国家大量印钞为通胀的大幅提速埋下了种子。
托马斯,你怎么看?
李:总的来说,稳定的通胀和潜在不断加剧的通胀环境会带来盈利增长和名义增长——通胀与GDP的名义增长有关联,因而有利于把股票作为收益渠道。我想,我要给人们提供的办法是坚持优质。你知道,就是坚持以合适的价格买入优质证券,不管它是属于市政资产还是固定收益证券。我要强力劝告股票投资者坚守优质股。也许听起来有点偏见,但我认为现实情况就是你如果考虑蓝筹股,无疑应该选择美国的大市值公司。
芭芭拉,你对通胀的看法呢?
莱因哈德:在瑞士信贷集团,我们代表一些个人进行投资,所以保持购买力和获取实际收益至关重要。说起对冲通胀,股票在一定程度上是对冲产品。所以,掌握一点定价权并不是坏事。当通胀率上升到4%或5%,你就开始看到多重的挤压效应。但这就是我们为什么为了保持长期购买力而在多类资产上做了配置。
让我们谈论一些具体的想法,金博尔,眼下你喜欢什么样的想法?
布鲁克:我同意托马斯对大市值科技公司的看法。很多这类公司进入了我们的投资组合。但我要指出的一家公司是软件公司甲骨文(Oracle)。它的主营业务是提供数据库管理软件,这类软件现在已经无处不在了。我的意思是,即便你打个电话,你也会触动很多个不同的数据库。这是牢不可破的公司,拥有高水平的持续性业务,非常健康的资产负债表,内部股权份额大,股价只有营业利润的数倍。公司管理层也回购了相当数量的股票。他们现在就分红呢。
巴里,你喜欢什么?
里萨兹:我前面提到XLF。我们努力引导人们投资交易所交易基金。我们不想在单支股票上承担风险。如果你想看看新兴市场,找一支分红指数,我们喜欢推荐DVYE,即iShares新兴市场分红指数(iShares Emerging Markets Dividend)。还有VAW,即先锋材料(Vanguard Materials)交易所交易基金和IEO,即iShares美国石油和天然气勘探和生产指数(iShares US Oil & Gas Exploration & Production)。这些指数的表现一直很好。持有成本很低。如果想看看欧洲,可关注先锋的另一支基金VGK,即先锋富时欧洲指数(Vanguard FTSE Europe)。
罗伯,你的偏爱是什么?
阿诺特:我也认可利用基金实现多元化。我对市场的看法比较谨慎,喜欢市场中和的策略,就是做多我喜欢的资产,做空我不喜欢的资产。我个人最大的一笔投资是在太平洋投资管理公司(Pimco)旗下的Pimco全球基础优势基金(Pimco Worldwide Fundamental Advantage),该基金就取了最基本的多空策略。Research Affiliates是那支基金的次级顾问。它对世界19个国家的基础指数做多,又对这19个国家的市值加权指数做空。这有多酷,真正的多元化。支持它的,是绝对的以收益为导向的债券战略。
如果想玩转个股,我会站在做空它们的一边。我会做空推特(Twitter),我会做空特斯拉(Tesla)。唉,我甚至会做空谷歌。
托马斯,你前面提到过大型科技企业。你还喜欢什么?
李:由于我们有望进入牛市的第6个年头,2014年让人感兴趣的进展之一是,这个周期已确实到了投资者发掘滞后行业的时候了。20世纪 90年代发生过这种事。2005~2006年也出现过。没有真正参与这次牛市的,有铝、钢铁、化学品,总的来说就是基础生产资料。然后是营利性教育机构之类的组织。所以我推测部分这类公司在2013年第四季度表现活跃的事实就是表明,你在2014年应该关注这些涨幅滞后的行业。
金巴尔,你前面提到过甲骨文,你喜欢哪家非美国公司?
布鲁克:有一家我认为很有趣的公司,既面向多个新兴市场,同时我也认为它可能在未来很好地对冲通胀。这个公司名叫怡和洋行(Jardine Matheson Holdings),总部在香港。它是一家联合大企业,拥有多种多样的上市公司。业务遍布亚洲,包括商业房地产、便利店、棕榈油种植园等。它的股票市盈率在11倍至12倍之间,分红也很高。公司内部人士拥有它10亿美元以上的股权。这个公司的管理很好,完全有条件从各个新兴市场的增长中获利。
好的,谢谢大家。(财富中文网)
译者:穆淑
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