市场抛盘是怎样发生的？
Stephen Gandel | 2014-08-29 16:43
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今年年初，在Twitter的带动下，一大批美国科技股犹如自由落体，似乎每一个坏消息传闻都会加快这些股票的下跌速度。事实上，美国经济当时正在好转，那么，为什么投资者会变成惊弓之鸟？目前看来，似乎只有基于消费的资产定价模型能够解释这股恐慌情绪。
“传染”系列文章：
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以一只小鸟作为公司标识的社交传媒公司Twitter，就像是矿井下的金丝雀，最早中招。
2月初，Twitter股价在一个交易日内大跌24%，从64美元跌至50美元。触发因素是，广告销售增速不及预期。这并没有影响到其他市场投资者。当日，道琼斯工业平均指数上涨188点，创下新高。
1个多月后，科技股犹如自由落体，直线下跌，似乎每一个坏消息传闻都会加快这些股票的下跌速度。曾在1月底和2月份大涨30%的Facebook，在3月份和4月初下跌了20%。Netflix的股价跌了100美元。
而且，不只是科技股在下跌。电动汽车公司特斯拉（Tesla）的股价也在下跌。许多生物科技公司的股票亦是如此。
到底出现了什么状况？如果有什么变化的话，那就是美国经济似乎已有所改善。
4月10日，科技股权重较高的纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)下跌了129点，创下了超过两年半来最大单日下跌点数，并导致该指数多月来首次跌破4,000点。很多人表示，这只是更大规模抛盘的开始。
但更大规模的抛盘并未出现——抛盘消失之快，就像来时一样迅猛。虽然Twitter股价尚未完全恢复，但科技股自那以来大多呈现上涨。纳斯达克也已显著高于4月大跌前的水平，仅略低于7月3日创下的14年高点。
情况又有什么改变吗？求拍醒。
我从1996年开始做市场报道。这期间，我报道过两次重大的市场恐慌（互联网泡沫破裂和上次金融危机），以及几十次较小的市场恐慌。所有这些来时都毫无征兆，除非我们回过头来看。大多数都没有被察觉，直到造成相当大的损伤。而且，它们会在你最意想不到的时候消失殆尽。
投资者的心境变化通常都在须臾之间，对未来的看法改变可以像流行感冒一样迅速传播。这是如何发生的？为什么？市场人气波动与病原体、时尚潮流和流言蜚语的传播方式是否存在相似之处？
在《财富》杂志最新的传染效应专题系列文章中，我和同事们将探索这一谜团般的过程，调查研究诸多事物的传播方式，比如中东呼吸综合征冠状病毒（MERS-coV）病毒、并购传言、图书销售甚至如“自拍”等社会现象。
同样，我也试图深入挖掘多年来一直困扰市场观察人士和财经记者（包括我自己）的一个现象：是什么导致投资者从乐观转向焦虑，再转向恐慌，然后又重新乐观起来？
经济学家们给出的答案大多无法令人满意，或被证明是错误的。有一段时间，很多人接受这样的观点：市场本质上是随机的，仅此而已。
但随后发生了几乎吞噬整个美国经济的金融危机。寻找金融传染的起因以及如何控制传染，成为热门话题。
好消息是，我们对什么造成市场恐慌进行了新的研究，包括几个月前刚刚发布的一项重要研究。坏消息是，这些研究可能不会平息争论。关于投资者和他们的非理性反应，我们知道一些，但也有没搞明白的地方。
询问大多数专业投资者和市场策略师“为什么会发生市场恐慌”，你多数情况会得到同样的回答：股价涨得太高了。
“用市场术语讲，就是疲竭，”热门新闻简讯《高科技策略师》（The High-Tech Strategist）资深编辑弗雷德•希基说。
意识到股票被显著高估，看起来导致了2000年科技泡沫的破裂。2000年3月，《巴伦周刊》（Barron’s）发表了一篇文章详述互联网公司的现金流多么匮乏，以及它们的股票如何被高估。（旁注：时任科技股分析师亨利•布洛格特表示，这篇文章的数学计算是错误的。）当时还没有人意识到互联网企业以及安然（Enron）等其他公司正在玩什么会计把戏。
那时我们根本不需要知道这些东西便恐慌了。在《巴伦周刊》的文章发布后三天内，纳斯达克指数大跌近500点，跌幅10%。
希基说，金融危机前也是同样的状况。将股票与企业销售额或净利润相比，很显然2007年10月的市场估值已经过高了。今年早些时候，如果结合当期增长预期，科技股的市盈率也已超出2000年的水平。
“为什么人们认为绝不会下跌，这一点我不能理解，”希基表示。
虽然市场价值说对于华尔街人士意义重大，但从未对金融教授产生多少影响。十年多前，诺贝尔奖经济学奖得主爱德华•普雷斯科特在当年股市大崩盘前对1929年的股价进行了研究。他的结论是：1929年的股灾并不是因为股票估值过高。更何况，基于我们现在了解的信息，当时的股价还是挺便宜的。
而且，当互联网泡沫破灭时，有太多股票变得一文不名，但也有一些股票即使在市场峰值时期也非常便宜。比方说，亚马逊（Amazon.com）2000年的最高股价经拆股调整后为89美元。该股当前交易价格为328美元。
科技股同样也和几个月前一样昂贵。不妨来看看顺风车应用软件Uber。6月初，该公司估值达到惊人的170亿美元，这还是在该公司募得另外一笔12亿美元风险投资之前的估值。这使得该股的虚拟纸面价值超过了市值135亿美元的亨氏公司（Hertz）。这听上去全是泡沫，但没人着急卖。
2000年那篇《巴伦周刊》文章并非财经媒体首次对科技股发出警示。但不知什么原因，这篇文章引起了重视。
“我们最多只能说，是投资者的情绪变化导致了抛盘，”哈佛大学（Harvard）教授马科姆•贝克表示，“但我们真的不知道，投资者情绪为什么会变化。”
大多数经济学家倾向于从供需出发来解释股市抛盘，或许是因为这是他们最擅长的手法。
这可以解释发生在许多新技术身上的市场泡沫膨胀和破裂。通常情况下，当投资者刚刚注意到一项令人兴奋的新科技，比如互联网或者当今的社交传媒和电动汽车时，市场中鲜有已公开上市交易的此类公司。
如果这是赶上大好趋势的唯一途径，投资者会加码购入这些股票。但随着更多同类公司公开上市，或者已经上市的公司发售更多股票，可获得的股票供应增加。随着供应增加，价格会下跌。
今年早些时候的一些科技股走势提供了一些证据。2013年和2014年初有超过45家科技公司上市，其中包括Twitter、很多其他的社交传媒公司以及热门游戏《糖果传奇》（Candy Crush）的开发商King.com。这些公司每一家都在IPO后设有锁定期（通常为6个月），内部人士随后可以抛售股票。这增加了投资者必须吞下的股票数量。仅Twitter的锁定期满之后，就可以为市场增加5亿股社交传媒股票。
但这不能解释像我们今年早些时候看到的市场恐慌。如果这完全是因为供需关系，你可以预计抛售是有控制的，逐步的。这也不能解释为什么Twitter或King.com的流通股增加会促使投资者抛售特斯拉或一些生物科技公司，这些公司在今年春天也遭到抛售。（实际上，Twitter的锁定期在5月初到期，当时科技股正在恢复。）
这一理论也不能解释上一次金融危机。住房和抵押债券不是新鲜事物，尽管在房地产泡沫破裂前，两者的供应肯定增加了。
但是，无论是估值说，还是供应说，都不能解释为什么今年的科技股抛售没有蔓延。毕竟，非科技股看起来也很贵。而且，过去几年很多大公司一直在出售债券。不过，今年除科技股外，其他股票持续上涨，几乎没有任何停顿。
供职于Firsthand基金的科技投资者凯文•兰蒂斯表示，部分原因是没有明显的标杆股供科技投资者参照。十年前，投资者会看着微软(Microsoft)或英特尔(Intel)。如今，微软已步履蹒跚，英特尔也不复昔日雄风。“我想，你不会说什么只要特斯拉没事，市场就没事，”兰蒂斯表示，“Facebook将来会成为标杆，但现在还谈不上。”
这就涉及到了解释市场恐慌的最新理论。至少在学术圈，人们开始对于十年前流行的一种理论重拾兴趣，这种理论曾被效率市场理论的信奉者摒弃。但既然金融危机让人们对效率市场假设产生怀疑（住房和抵押债的定价显然有误），其他理论正在卷土重来。
这种理论就是基于消费的资产定价模型。大多数关于股市运作的理论都是基于这样一种观点：投资者会思考得出亚马逊(Amazon)或苹果(Apple)值多少钱。总体上，通过买卖股票，市场先生会有一些结论。
但基于消费的资产定价模型认为，这种方式不管用。事实上，投资者很少会花时间来考虑一家公司的股票是低估、还是高估。大多数投资者的投资决策是基于他们有多少钱，打算什么时候把它们花出去。
“如果我现在没有现金流，但未来会有很多，我会在一段时间内很紧张，担心突然之间我会需要现金，”投资咨询公司Research Affiliates投资与研究管理团队主管克里斯•布莱特曼表示。
纽约大学(New York University)的经济学教授西德尼•路德维金森一直支持基于消费的理论，1月初他参与撰写的一份研究报告发现，75%的短期股价变动与投资者的风险偏好变动有关。
这种理论在解释近期的科技股抛售时非常管用。第一季度，企业利润并不比上年同期差多少。但经济的确放缓了。而且，这可能让投资个体有点担心他们拥有多少现金，以及他们是否会早于预期就需要现金。如果你担心近期可能需要现金，你不太可能投资像特斯拉、Twitter这样的公司，虽然潜力巨大，但尚未产生利润或规模利润。但你可能不会担心投资伯克希尔-哈撒韦(Berkshire Hathaway)、通用电气(GE)或沃尔玛(Walmart)这类蓝筹股。
到4月初，美国经济开始再度提速。与此同时，科技股反弹。
诺贝尔奖得主普雷斯科特多少认同这种观点。他认为，股价的主要驱动因素是税收政策。如果投资者们认为他们将需要支付更多税款，他们会减少投资。这不能解释今年或2008年的科技股下跌，但关键是，造成股市恐慌的不只是对股票本身的担忧。
对于人们为什么突然之间从华尔街夺路而逃，这似乎是一个很好的答案，至少目前是这样。（财富中文网）
译者：早稻米
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