一旦企业的现金流在经济衰退中枯竭，大额利息支付迫在眉睫，投资者就要当心了。

虽然美国股市正在创下历史新高，但还有一个令人担忧的数字也在创下历史新高：企业持有的债务总额，尤其是高风险债务额。

根据圣路易斯联邦储备银行（St. Louis Federal Reserve Bank）的数据，美国企业债务（不包括金融公司）自2008年以来飙升了50%以上，达到约10万亿美元，占国内生产总值的47%，创下历史新高。宽松的资金流动意味着高管们的梦想可能会成真：管理层把借来的低息资金用于新产品发布、收购、股票回购、增加股息——而这些都是当前经济扩张的标志。

对于美国企业来说，近年来大笔举债似乎是理性的，毕竟，真的很便宜！在2008年至2009年可怕的全球金融危机之后，美联储和其他央行放任自流，急不可耐地将利率降至极低水平，以期重振资本主义被击溃的活力。“债务这么便宜，为什么不借呢？”荷兰全球人寿资产管理公司（Aegon Asset Management）的副首席投资官吉姆·谢弗表示。

不过，在此过程中，债务不断增加，信用质量却出现下滑。咨询公司德勤（Deloitte）表示，在从大衰退中复苏的过程里，投资级债券的市场份额降至78.6%，而在前两次复苏中这一比例约为90%。更糟糕的是，银行向高杠杆公司发放的贷款正在增加，而对高风险债券发行人行为的限制（称为契约）如今要宽松得多。

纽约大学斯特恩商学院的荣誉退休教授、纽约大学所罗门中心信贷与固定收益研究项目的主任爱德华·阿尔特曼表示：“若拖欠债务率再次达到峰值，无论发生在什么时候，程度都将十分严重。”他认为，届时产生的痛苦将比正常情况下持续得更久，违约造成的损失将比正常情况下更多。

随着垃圾债务的增加，欧洲太平洋资本公司（Euro Pacific Capital）的首席执行官彼得·希夫在最近的一篇博客文章中写道：“就像一个巨大的纸牌屋，只等着有什么东西碰一碰桌子，把整间屋子全部推倒。”

目前，美国未偿付的高收益债券总额为1.5万亿美元，而2007年为7,000亿美元（经通胀调整后为8,690亿美元）。如果经济衰退来袭，收入和收益就会枯竭，垃圾债券的违约率会飙升到两位数。据阿尔特曼估计，在上一次经济衰退中，高收益债券的违约率飙升至10.7%。在此之前的两次经济衰退中，违约率最高值分别为2002年的12.8%和1991年的10.3%。本次经济复苏期间，在油价暴跌导致收益下降和美国经济增长放缓之后，违约率在2016年一度升至4.1%。

感到疼痛

若危机来袭，问题将主要集中在投资级以下的公司。知名债券研究机构Gimme Credit列出了10家高收益债券发行人，它们的债券表现最有可能表现低于投资者预期，其中包括汽车租赁公司Hertz，到服装品牌Limited Brands（陷入困境的维多利亚的秘密的母公司），再到赌场Mohegan Gaming & Entertainment。

药店连锁来德爱（Rite Aid）也在Gimme Credit的名单上，说明这家公司摇摇欲坠、负债累累。它的杠杆率很高，是安全水平的三倍多：来德爱的长期债务是该公司息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的6.8倍。在激烈的竞争中，该连锁店上一个财年和今年前两个季度都出现了亏损。

然而药店不属于周期性行业，因为人们总是需要处方药、牙膏和创可贴，所以来德爱现在的财务状况足以让投资者担心它的未来。它的同店销售增长徘徊在负增长和弱增长之间。过去三年，公司的股价下跌了92%。

当然，没有人能够预测，当经济衰退到来时，一家如今压力重重的公司是否会进入破产保护状态。但是，经济困难的重击可能会让情况变得更糟，因为它增加了公司在债务到期时无法支付利息或返还本金的可能性。

暴风雨前的平静？

垃圾债券市场目前表现平静，因此阿尔特曼和希夫的警告似乎是危言耸听。今年迄今为止，美国垃圾债券的违约率仅为1.9%，远低于3.3%的历史平均水平。对投机性票据的需求是健康的，因为在一个低利率的世界里，它的利率是诱人的。Diamond Hill Capital Management公司固定收益部门的首席投资官比尔·佐克斯表示：“投资者如今不记风险地追逐过高的收益率。”

随着买家哄抬价格，大多数垃圾债券的平均收益率在2019年出现了下降：例如，B级垃圾债券的收益率从1月初的略高于8.45%降至6.0%。（价格和收益率走向相反。）美国银行（Bank of America）的高收益指数今年已经攀升11.6%。

然而，令人不安的是，投资者的信心并没有扩大至垃圾级的最低水平——CCC。投资者正在更糟的情况出现之前抛售这些CCC级债券，其中很多来自境况不佳的能源发行者。这一事态鲜有人注意，但引发了人们的担忧，因为CCC级债券的抛售可能是经济出现某些问题的先兆，而这种问题将会蔓延至其它垃圾债券。

未来不完美

一旦现金流在经济衰退中枯竭，大额利息支付迫在眉睫，就要当心了。那时，一切都可以很快完蛋。小裂缝变成大断裂。许多公司已经意识到自己的债务风险——不管是否属于垃圾债券——都在尽其所能降低杠杆，为金融气候的变化做准备。

评级为垃圾级的来德爱为摆脱沉重的债务负担做出了坚定努力，不过它还有很长的路要走，资源也很紧张。在美国连锁药店中，来德爱不幸屈居第三，仅排在沃博联（Walgreens Boots Alliance）和CVS Health之后。该公司曾经试图与沃尔格林（Walgreens）合并，后来又试图与食品和药品零售商艾伯森（Albertsons）合并，但都以失败告终。为了筹集资金偿还债务，来德爱最终将其近一半的门店出售给了沃尔格林，这进一步影响了未来的收入。

标准普尔（Standard & Poor’s）于今年 4月将来德爱的评级从B降至B-，原因是该公司运营中存在缺陷，在刚刚结束的财年业绩不佳。最近，管理层以39%的折扣回购了价值8,400万美元的债券，并提出以同样的价格再买进1亿美元。来德爱通过循环贷款融通进行支付，这种工具收取的利息明显低于债券支付的利息，为7.7%和6.875%。

这家连锁企业因此遇上了麻烦，这种回购被标普称为“廉价交易”，因为这种操作导致投资者获得的收益减少了。标准普尔因此将来德爱从B-级信用评级下调至SD级（选择性违约）。

来德爱通过一名发言人回应称，这种认定是“临时的，在这类交易中很常见”。标准普尔补充称，一旦该公司的要约完成，它将重新评估该问题。

该公司指出，其债券短期内不会到期，第一批债券的到期时间是2023年。该药店连锁企业在9月下旬举行的第二季度财报电话会议上，新任首席执行官海沃德·多尼根表示：“来德爱需要一个清晰的新战略愿景，以及一条能够推动未来实现有机增长和盈利的执行路径。”

没人知道当经济衰退的寒风吹来时，来德爱和其他类似公司会怎么样。但有一件事情是肯定的：欠的钱总是要还的。（财富中文网）

译者：Agatha