过去50年的证券化率浮动很大，但通常会在大幅上涨或下跌后回到80的平均水平。

华尔街的投资者很少提及十分关键的问题：如果企业利润比经济增长快，利润增长能否持续？这是一种新常态，还是会像过去一样，这种吞没GDP的趋势会逆转，今天破纪录的涨势会再度变成一场溃败？

股东们要小心了。推动股价上涨的动力源自于利润从整体经济中分离出来，而这种动力目前正在面临风险。要么市场的正常涨跌会把股票价值拉回其正常情况下在GDP中所占的份额，要么美国国会可能会采取行动，攻击大型科技公司，要求把现在流向股东的奖金更多地分给工人。无论如何，美国的公司和经济是一体的。从长期来看，他们需要保持步调一致。如果二者偏离太远，要想重新恢复平衡可能会导致股价重创。

标普500指数自从2016年末以来的出色表现，全都因为盈余。当年第四季度以来，以之后12个月的一般公认会计原则盈余为基础的盈利增长了41%，达到每股盈余134.39美元的井喷式历史纪录。在此期间，就像贴在信件上的邮票一样，股价紧随盈余的增长而上涨，涨幅完全相同，上升到3000出头。这是因为投资者一直让股票的市盈率保持在22至24倍之间。

但关键是要评估，盈利泡沫是否已经将股价推高至无法持续的高位。

为了判断这种情况是否真的已经发生，我们要看看股票价格正处于哪个区位，是过分便宜还是贵得危险。其中最好的衡量方式之一是总市值（TMC）和国内生产总值（GDP）之比，总市值是指即美国所有上市公司的价值，国内生产总值为美国国内每年生产的所有商品和服务的价值。简单地说，该指标显示了股票市场的价值在经济中所占的份额。

如果股票价值在全国收入中所占的比例远高于平均水平，很可能意味着，过高的股票收益吞噬掉了过大比例的国民收入，留给工资的份额就更低。今天的情况确实如此。过去，商品竞争和劳动力竞争的引力作用总是能够通过抑制超额利润来恢复平衡，在大多数情况下，还会压低股价。

股市总价值与GDP之比是沃伦·巴菲特最喜欢的指标，他说：“无论任何时候，这可能都是判断当前股市估值的最佳指标。”（下文我们把这个指标称为“证券化率”。）

如今，所有股票的价值与国民收入之比为146.4。这是过去半个世纪以来的第二高，仅次于2000年3月30日互联网泡沫顶峰时期的148.5。过去十年里，该数字平均维持在80左右，所以现在已经超过了基准线约80%。

过去50年的证券化率浮动很大，但通常会在大幅上涨或下跌后回到80的平均水平。从这个指标的定义来看，每一段从80开始到80结束的时期，收入都会随着GDP的增长而增长。（我们指的是名义GDP，而不是经过通胀调整后的数字。）尽管如此，研究中间倾斜的过程还是很有帮助的。

我们从1971年年初达到80的时间点开始。在1982年的大衰退中，证券化率曾经降至35，在1976年至1986年期间，基本维持在50以下。这一数字直到1995年年底才重回80，总共花费了25年。在此期间，标普500指数平均每年上涨7.3%，反映出20世纪70年代和80年代初石油冲击引发的高通胀推高了经济增长。

从1995年年底到2000年3月30日，证券化率从80大幅飙升，上涨86%，达到了互联网热鼎盛时期近150的历史最高纪录。然后，市场引力开始起作用，到2003年4月，证券化率跌回80。在这7年多的时间里，标普500指数以5.6%上下的正常速度上涨，速度是过去5年的一半，再一次和GDP保持一致。

该比率从2003年年初的80，跌至2009年金融危机期间的50低点，直到2011年10月才再次达到80。在这七年半的时间里，由于房价暴跌拖累了经济，标普500指数每年仅上涨3.1%。

自2011年年底回归“正常”水平以来，证券化比例一路狂飙，疯涨至目前的146.2，而在此过程中只出现了轻微波动。在这7年9个月的时间里，GDP增长了35%，从15.6万亿美元增长到21.1万亿美元。股市总价值涨幅主达148%。标普500指数的年增长率为11%，而国民收入的增长速度还不到它的一半，仅为4%。

简而言之，企业削减了员工数量、压低了工资、享受着低息贷款带来的福利，除此之外，还从平静的市场中获益。这些趋势完全超过了平庸的经济增长。

另外两项指标正在闪着红灯。传奇经济学家米尔顿·弗里德曼2006年去世之前，我经常采访他。弗里德曼告诉我，“从长期来看，盈余占国民收入的比例不可能长期高于历史平均水平。”这位诺贝尔奖得主还宣称，尽管盈利表现在长期内决定了企业的价值，但“短期市场远不能称为‘有效市场’”，这意味着股票价格可能与企业的潜在价值存在显著差异。

如今，根据圣路易斯联邦储备银行（St. Louis Federal Reserve）的数据，企业盈利占GDP的9.2%。这比半个世纪以来7%的平均水平高出三分之一。由于利润通常会像弗里德曼所说的那样“回归均值”，这一差距注定会缩小。营业利润率看起来也高得无法持续。根据标普数据，过去四个季度标普500指数公司的平均涨幅为11.25%，比前30个季度9%的平均涨幅高出25%。

可以想象，我们的经济确实已经发生了变化，正如美国国会中主张拆分科技股的人士所言，互联网使科技巨头实施垄断经营。包括前财政部部长拉里·萨默斯在内的许多有影响力的经济学家都认可这种立场。另一种可能性是：由于这些公司利润丰厚，着急的初创企业都以此类公司主要目标，大公司的盈利能力最终将被侵蚀。

最好的办法是让股票估值占国民收入的份额回归正常。过去几年看起来像是每隔几十年就会发生的那种疯狂脱钩，而不是从全球竞争最激烈的市场向卡特尔网络转变的结构性下行。

市场在控制失控的利润上还从未失手，这次也同样不会失败。（财富中文网）

译者：Agatha