特斯拉之所以能够有这样高的市值，其实在很大程度上取决于马斯克使用免费资本的能力。

埃隆·马斯克是一个特别会花别人的钱的人。

马斯克的飘忽不定是出了名的。他对汽车量产的预期改了又改，前一阵他还发推特称要将特斯拉私有化，后来却又把这话收回去了。业内不做展厅而是做网络营销的汽车厂商，估计也就只有特斯拉一家了。马斯克只有在一件事情上是坚定而执着的——筹免费的钱。在特斯拉用来生产汽车和电池的钱里，有很大一部分并非来自于债权人和股东，而是来自于自己的狂热顾客。比如顾客排队订车的订金、买车的预付款，还有无人驾驶软件的预付费用等等。

这几十亿美元是特斯拉的一个隐性优势。不过最重要的问题是，接下来几年，马克斯还能否继续以现在的效率花别人的钱。如果这笔钱干涸了，则要想获得新的资本，马斯克必然要付出融资成本，而这也必然会影响特斯拉远期的盈利能力。

特斯拉的现状

要评估特斯拉真正的盈利能力，有一个很好的指标可以作为参考，这就是经济增加值（EVA）。这个指标主要用来衡量股东所投入股本的“资本成本”，即股东将这笔钱投入到同等风险的其他股票或债券的机会成本。特斯拉被诟病的一个重要原因是它的生产消耗了巨量资本，这也由于它的工厂和供应商网络都是“吞金兽”。EVA是企业治理咨询公司ISS创造的一个指标，它的基本原理是：股东要想通过他们投资的股本得到回报，特斯拉的利润就必须超过最低程度的资本成本，它也是决定股东的投资是盈是亏的分界线。

根据EVA公式计算，2018年，特斯拉的税后运营利润是2.25亿美元。但在对资本支出进行评估后，股东的经济收益（即EVA）便跌至负9.88亿美元，相当于销售额的-4.7%。在全球前11大汽车厂商中，特斯拉的EVA利润仅排在第9位。唯一一家EVA为正值的车企是日本的斯巴鲁。

特斯拉怎样才能回报股东

EVA系统可以根据分析师的共识性预期，预测未来几年的销售额、利润率和其它关键数据。我们先来看看华尔街对特斯拉到2021年年底的预测，再带入一个被忽视的关键因素——特斯拉必须付出多少资本成本，以及它必须从顾客群中拿到多少“免费”资本。目前投资界普遍认为，未来三年，特斯拉的收益会非常抢眼。分析师的共识是，到2021年，特斯拉的销售额将比现在上涨90%，达到408亿美元。

如果特斯拉真的达到了这个目标，那么它的每车平均成本将大幅下降。对于汽车厂商而言，要提高利润，就要通过一个较高的固定资产基数，不断推高产量。去年随着Model 3产量的极速扩大，特斯拉的产品成本占销售额的比例从66%飙升至72%。最早提出EVA理念的ISS公司的一位高级顾问贝内特·斯图尔特认为：“特斯拉的车子加速很平稳，但它的业务却并不是这样。”

据分析师预测，到2021年，特斯拉的产品成本占销售收入的比例将下沉至67%。如果它的销售额真能达到400亿美元，那么特斯拉就可以打通供应链的“血栓”，前景十分光明。另一方面，特斯拉对经常性开支控制得很不错，去年，它的销售成本、综合开销及行政管理费用占销售收入的比重从20%下降到13%。由于经常有媒体给特斯拉作免费宣传，因此它每年在广告营销上的支出只有区区5000万美元。

特斯拉的盈利取决于能否维持无息资本融资能力

如果没有所谓的“交易融资”的巨大贡献，特斯拉的EVA数据看起来会糟糕得多。特斯拉从其客户群和其他渠道获取了大量现金，这些钱主要是各种产品和服务的预付款。比如光是排队购车的顾客就为特斯拉贡献了24亿美元的订金，由此也可见该品牌的火爆。另外，诸如软件更新、自动驾驶功能、超级充电网络等等也都是要收预付款的。另一个来源是它的车辆回购计划。特斯拉会提前预估回购成本，然后作为支出项计入损益表。当前，特斯拉还不需要拿出现金搞回购，因此这笔钱可以用来采购机器人，或者用于库存资产。

总的来说，去年，特斯拉使用了80亿美元的免费资本。而去年特斯拉的运营资本、工厂设备投资以及研发支出总计为244亿美元。也就是说，去年特斯拉花掉的近三分之一的钱是没有成本的。而如果这80亿美元也是股东和债权人投的钱，那它去年的EVA就会再下降60%，达到负16亿美元，相当于销售额的-7.4%。

因此，斯图尔特表示：“特斯拉未来的盈利能力，取决于它能继续使用多少免费资本。”展望2021年，如果特斯拉能将免费资本占总资本的比例保持在30%左右，则其323亿美元的总资本中只有226亿美元需要计算资本支出。在这种情况下，特斯拉的EVA约为正6亿美元左右，相当于销售额的1.5%。

特斯拉的盈利之路并不宽绰

即使要达到这样的盈利水平也是很不容易的。首先，特斯拉不太可能一直保持当前的免费资本比例。目前，来自于顾客以及其它来源的预付费用已经在下降了，较2015年的100亿美元有了较大幅度的缩水。虽然特斯拉仍然在收取更多的订金、交车服务费和质保费用，但随着维修回购支出逐年增多，免费资本的收支差距越来越小将成为必然的事实。如果所谓的“交易融资”占总资本的比重降至10%以下，仅这一趋势就会让特斯拉的EVA在2021年下降为零。

第二大风险，是特斯拉的销售没有达到炙手可热的地步，降低每车成本的目标也自然无法实现。不过从特斯拉的市值已经被炒到500亿美元来看，股东们对这个问题似乎并不担心。华尔街似乎也没有人意识到，特斯拉之所以能有这样高的市值，其实很大程度上取决于马斯克使用免费资本的能力。但特斯拉的这个“外挂”很可能无法一直开下去。（财富中文网）

译者：朴成奎