发展中国家的股票市场有波动，但股价便宜。一些因素预示着曾经低谷的新兴市场正在强势回归。

投资圈的意见领袖们共同认为，出现疯狂行情的时代已经到来。五年来，一群大佬们，包括价值投资派的头面人物如杰里米·格兰瑟姆、马克·莫比斯、罗伯特·阿诺特不断发声，称新兴市场的企业股票提供了世界上最罕有的诱惑组合：相较于美国企业股价，它们的价格大大低于价值，再加上货币价格便宜，而且在不断增长的年轻中产劳动者和消费者人口的驱动下，经济增长后劲十足——所有这些因素预示着曾经低谷的新兴市场正在强势回归。

两年前，大佬们的预言成真。新兴市场——共约25个国家，具有人均收入低但持续增长、快速工业化、货币汇率时高时低的特点——的估值真的起飞了。2016年1月底之后的24个月内，作为基准的MSCI新兴市场指数上涨了85%，超过标普500指数31个百分点。尽管增速巨大，新兴市场看来仍然潜力无穷。新兴市场不仅每美元股价收益远高于发达国家，还得到了它们一直缺乏的东西并从中受益——直线上升的乐观情绪和强劲的发展势头。

但这种复兴突然垮掉了。在今年1月26日达到顶峰后，MSCI指数已下跌22%，是标普500跌幅的7倍，下跌原因是各种负面消息，比如中美贸易战的阴霾、土耳其和阿根廷的债务危机。但对于四方寻找低价买入机会的投资者来说，下跌是一种馈赠。这次下探使发展中国家和发达国家间的股市估值差距几乎回到了历史最高水平，使得一向精于投机的指数看上去更有诱惑力了。为共同基金和交易所交易基金提供指数设计和管理服务的Research Affiliates公司的负责人阿诺特告诉《财富》杂志：“新兴市场出现了十年一遇的买入机会。”资产管理巨头GMO的联合创始人格兰瑟姆在一封给客户的信中说，他把一半的家族退休基金放到这里面了。新兴市场投资的先驱者莫比斯今年早些时候刚从富兰克林邓普顿基金退休，他正在筹集超过5亿美元，准备从他所称的，因最近新兴市场的波动而产生的“现象级机会”中谋求收益。

新兴市场提供了一种经典的高风险、高回报的投资机会。按国内生产总值衡量，符合新兴市场标准的国家代表了世界经济的四成产出，但在全球股市价值上只占12%。高增长潜力与这些国家快速地从高度依赖农业和原材料出口，转型到成品生产和服务有关。话虽如此，高增长预期也伴随着更大的波动性，尤其是因政治、货币和其他风险带来的波动。这解释了估值与GDP为何不符，同时这也是资本对新兴市场的投资策略总是趋避不定的原因。

所以，尽管坚持新兴市场投资策略的专家们相信这是大好的买入机会，对普通市民和持怀疑态度的人来说，新兴市场投资感觉像个陷阱。到底孰对孰错？

出于审慎的原则，让我们从可预料的那些风险开始谈起。从中也可以了解到今年出现大抛售的原因，以及为何说对中国、墨西哥和印度等国家下注的投资人，事实上开启了一段有获利前景、同时无疑又跌宕起伏的旅程。导致今年新兴市场股市下跌的两个主要原因：一是美联储调高利率的举措带来的振动波，二是特朗普政府引发的全球贸易紧张局面。这些因素也触发了新兴市场增长率下降。

随之而来的是人们担心类似1997年亚洲债务危机的崩盘事件重演。如果公司有巨量的美元负债，而投资者对这些国家的政府或主要企业的偿付利息能力失去信心，那么资金危机就爆发了。贷方拒绝就债务提供再融资，导致一波企业的倒闭潮。20世纪90年代末的情况就是如此。GMO资管公司的约翰·桑代克说，“人们阅读新闻头条会发现一些国家有严重的货币问题，联想到20年前的金融灾难，他们确实会害怕。”

投资者的焦虑是可以理解的，这样的资金危机在阿根廷和土耳其已经上演。美联储利率的高企引发了美元价值相较于发展中国家货币的飙升。许多新兴市场国家的资本市场并不完善，所以这些国家的政府和公司会举借外债，通常是美元。而由于美元的增值，他们被迫支付更多的本国货币——比如印尼盾或者阿根廷比索——来偿还其美元标值的借款利息。中央银行于是提高本国利率，以防止本国货币贬值加剧，这一举措又会延缓其经济发展，进一步妨碍公司经营和税收收入，而政府却需要这些收入来支付给外国借款人。自2017年年底开始，墨西哥、韩国、俄罗斯、印尼和土耳其都已经提高利率，土耳其的利率在今年从8%提高到24%。这种恶性循环会导致政府信用的下降，所以当其债务的主要部分到期时，海外的银行会要求两位数的利率才会为其贷款提供再融资。可能的结果是：20年前的金融违约和货币贬值再度上演。

另一件头疼事是股市的波动。21世纪初，新兴市场股价随着全球大宗商品价格上涨而蒸蒸日上，因为许多股份落户在资源丰富和净出口的国家。但之后，昂贵的货币价格和石油等原材料价格的下跌，把新兴市场送入了长达五年的熊市。从2011年年初到2016年年初，以美元计价的新兴市场股价下跌了40%。对于美国投资人来说，回报包括两种变量：以当地货币计算的股价起伏轨迹，以及以美元汇率衡量的中国人民币或巴西雷亚尔的实际购买量。汇率的下跌导致了五年的经济下滑，而货币价格的反转又助燃了2016年年初的85%的暴涨，又一轮的货币下跌对于股价从1月高点下跌超20%，占了大概三分之一的因素。

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新兴市场看多者对市场风险的评估被极度夸大了。要让市场产生灾难性的螺旋上升局面，一个国家必须面对三种不利因素：巨额外债（通常是美元）、外汇储备的欠缺和贸易赤字。事实上，只有三个国家同时面对这三种困扰：阿根廷、土耳其和印尼。据Research Affiliates的一份分析，这三个国家都有着巨额美元外债，阿根廷和土耳其正面临着巨大的危机。今年阿根廷从国际货币基金组织获得500亿美元的救助，避免了阿根廷比索的崩溃，该国的中央银行将贷款利率调到了65%。土耳其的经济并没有出现自由落体式下跌，但它面临着高通货膨胀和巨额支付赤字。相对强劲的经济增长使得印尼能稳定其印尼盾，并将利率锚在5.75%。

尽管危险程度不及上述三国，但巴西和南非也令人担忧。它们有着中等规模的美元外债，以及迫使他们借美元外债的贸易赤字问题。“他们都亮黄灯了，”Research Affiliates的首席投资官克里斯·布莱特曼说。“但它们同时具有大量的外汇储备。巴西终于从极度萧条中复苏，而南非也在降低利率重启增长。”须知这8个国家和地区构成了82%的MSCI指数：中国、韩国、中国台湾、印度、巴西、南非、墨西哥和俄罗斯。按平均数算，这些国家和地区的美元外债占GDP不到10%。中国和印度的这一数字分别是1%和4%。阿根廷的外债占比高的很，但它被算在“发达”国家行列，并不在MSCI指数内，可作为一个曾经的债务危机受害者，它仍然会让人们产生对比，担心起其他新兴市场。

简单地说，主导了新兴市场指数的国家发生资金危机的威胁很小。“东南亚国家并不依赖美元外债。”Key Private Bank的首席投资官乔治·马特尤说。“他们在20年前已经痛过了，现在所有的新兴市场都被一把巨大的刷子惩罚了一遍。”

更有甚者，即便新兴市场经济放缓，其增速仍超过那些长期面对低增长的成熟经济体。尽管评级下调，国际货币基金组织依然预计发展中国家明年增长4.7%。而发达国家则在走向相反的方向。国际货币基金组织预测工业化国家的GDP增长将从今年的2.4%下降到明年的2.1%。“记住了，美国如今是在经济上升周期的第10年，而新兴市场是在第2年。”提出这一说法的是普信集团的投资组合专家查克·克努德森。而且，新兴市场国家的债务负担，一般低于GDP的50%，比主要经济体的债务负担要轻得多，比如日本（253%）和英国（85%）。新兴市场还占了世界人口的80%。

Research Affiliates和GMO均预测，新兴市场未来的投资回报会比美国股市高得多，尽管存在波动性。两家机构均指出，由于基本数据的算法不公，存在着估值上的巨大差距。他们认为最好的衡量方法，是耶鲁大学的经济学家罗伯特·席勒首创的周期性调整后的价格-收入比，简称CAPE。这一算法使用10年期的经通胀调整的平均收入作为分母，纠正了短期的收入高峰和低谷。如今，标普500的CAPE值是31.1，而新兴市场为12.5。“这意味着新兴市场股价比美国股价便宜60%。”阿诺特说。

Research Associates表示，新兴市场的收入增长率为3.8%，仅比美国高一点点。部分原因是总部设在这些国家的大公司面临着美国和欧洲巨头同样面临的竞争因素。 但新兴市场3.1%的股息收益率远高于美国基准标准普尔500指数所给出的1.9%。（收益率反映股息占价格的百分比。）

那么多新兴市场的股票价格如此便宜，于是诱惑来了。Research Affiliates的布莱特曼说，上涨的估值应该每年增加1%。算上所有的因素，新兴市场股票在未来10年每年能产生约10%的回报。Research Affiliates对美国股市的预测是：2.6%。GMO不那么乐观，但认为每年5.2%的回报是很有可能的，同时对于美国股市，它认为在估值持续萎缩的打击下，将会惨淡经营，让投资者背负平均每年损失3.2%的负担，直到2025年。

这些丰厚的新兴市场股价回报率也是有代价的——那是一张骤升骤降的股价图。据Research Affiliates分析，新兴市场股价的波动性比美国股市高50%。在你持有这些股份的三分之二的时间里，6%左右的波动算是正常。确有不少起伏。GMO的桑代克解释了为什么值得去闯一闯这趟过山车。“便宜最好的一面就是，”他说，“作为一个投资者，你不期待有伟大的事件发生。你只希望许多坏事不要发生。”这一篮子的股票在上涨之前骤跌，这是很有可能的，所以要有长远眼光。当悲观情绪足够高，而价格足够低，那就是扑上去的时候。（财富中文网）

本文的另一个版本刊于2018年12月1日的《财富》杂志，是“2019年投资指南”的一部分。

译者：宣峰