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《财富》2016全球『独角兽』榜:中国35家上榜

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成也估值,败也估值,独角兽公司越来越多,上市之门却越来越窄。随着科技公司IPO陷入困境,投资者的巨额资金会不会打水漂?对创业高管来说,上市梦想还能成功吗?而对创业员工来说,阿里当年上市一夜造就上千个千万富翁的奇迹,还能发生在自己身上吗?

 

 

进入2016年,魅族突然加宣布“挺近IPO”。在其身后,更多的独角兽创业公司也跃跃欲试,至少有100多家估值超过10亿美元的公司正在排队上市。

成也估值,败也估值,独角兽越来越多,上市之门却越来越窄。2015年,只有48家科技类公司上市,8月份以来的市场波动更加延缓了上市进程。有代表性的上市科技公司盈利能力骤降,多见亏损。

随着科技公司IPO陷入困境,投资者的巨额资金会不会打了水漂?对于创业高管来说,上市梦想还能成功吗?而对于独角兽的创业员工来说,曾经“一夜暴富”的希望还能够实现吗?在资本市场上,中国数十家独角兽对阵美国百余家独角兽的残酷混战,究竟会有几人生还?在这场“存活率游戏”中,我们又将看到哪些最新趋势和风险?

对于新一波声势浩大、而且已经进入上市通道的科技公司来说,当前的市场现实并不理想。这些被称为独角兽的公司,估值达到甚至超过10亿美元。它们曾经非常稀有,但现在却像雨后春笋一样稀松平常。

2015年2月,《财富》杂志首家以“独角兽时代”的封面报道梳理了全球80多家独角兽公司。而最新统计数据显示,独角兽公司的数量已经增至173家。追踪风险投资的研究机构CB Insights指出,在过去短短五年时间里,私人投资者已向初创公司投入了大约3620亿美元资金。这一数据相当于中国当年4万亿投资的一半还多。

这些上市时曾振翅高飞的个股,如今都在二级市场的荒地上毫无目的地游荡,当然也不会受投资者待见。许多公司的名字都耳熟能详,比如Zynga、Twitter和Groupon,分别比首发价下跌了75%、30%、85%;其他一些不那么知名的公司同样令人失望,比如Nimble Storage,目前股价比首发价低67%。

实际上,股价掉成“渣”的科技公司数量远远超过了成功的科技股。投资人对173家独角兽公司的估值达到令人咋舌的5850亿美元,这已经接近中国当年的4万亿投资额。考虑到其中多数公司远未实现盈利,这个估值实在令人震惊。

上市专业研究机构Renaissance Capital指出,虽然2015年,科技公司从成立到上市的平均时间升至较高水平,但近几年,有代表性的上市科技公司盈利能力骤降,多见亏损。2015年上市的科技公司中,息税折旧摊销前利润中位数为亏损900万美元。

该机构合伙人凯思琳·史密斯指出,所有迹象都表明,2016年科技公司的上市活动将继续减弱。她说,用不了多久,独角兽公司也会感受到寒意,“照目前局面发展下去,私募的估值会遭遇釜底抽薪的一击,其实很多私募估值都是想象出来的。估值的重构则会对后续融资产生非常不利的影响。”

 


 

锁定期游戏败笔

没有悬念的Lending Club

近几年,在所有科技公司的上市案中,Lending Club或许是最没有悬念的一次。

Lending Club背后是凯鹏华盈与联合广场投资公司等顶尖风投。这家公司的董事会成员名单堪称华丽,包括摩根士丹利前首席执行官、美国前财政部长拉里·萨默斯以及“互联网女皇”玛丽·米克尔。因此,人们都把热炒的Lending Club上市视为板上钉钉的事。

2014年12月,以摩根士丹利和高盛为首的承销商将Lending Club将发行价定为每股15美元,超过了12-14美元询价区间的上限。公司股票获20倍超额认购,市值立即飙升至近60亿美元。上市首日,Lending Club的股价一度暴涨近70%,随后略有回落,收于23.42美元,日内涨幅为56%。对迅速倒手的股东来说,这就是一次不折不扣非常成功的上市案。

然而,残酷的现实很快降临。Lending Club上市约一周后股价见顶,最高价接近26美元,随后一路下滑。作为上市第一年的新公司,Lending Club的业绩非常出色——2015年1-9月份营业收入同比增幅超过100%,息税折旧摊销前利润上升了两倍多,但并未拯救股价。最近,该公司股价在8美元上下波动,比15美元的发行价低了近一半。

2014年12月,Lending Club上市当天,首席执行官雷诺·拉普朗什在纽约证券交易所大厅。Lending Club上市首日涨幅超过50%,目前股价则远低于发行价。摄影 / Richard Drew

Lending Club首席执行官拉普朗什也想宽容地看待该公司的上市。然而,眼见上市最初几周的爆炒过后Lending Club股价一蹶不振,拉普朗什忍不住直挠头。他说,如果Lending Club的股价不曾升至25美元以上,也没有跌至15美元左右,失望就会少一些,特别是对散户来说。“尽管如此,如果他们是长线投资,我对今后拿出亮眼的业绩还是非常有信心的。”

拉普朗什没有对标准的上市流程表示感谢。Lending Club股价波动的原因之一就是简单的供需对比。高盛和摩根士丹利曾就发行总股本的10%还是15%发生争执,最终流通比例定在15%左右。这一度为Lending Club的股票带来了稀缺价值,股价在上市当天实现了让人梦寐以求的飙升。这是好消息。坏消息则出现在六个月的锁定期结束之际,Lending Club的风险投资者开始在市场上抛售持有的股票。

无论是否巧合,Lending Club的股价从2015年6月约19美元降至三个月后的11美元左右,基本上随着股票供给的增长走低,原因正是风险资金开始抛出Lending Club的股票。如今,Lending Club首席执行官正努力将眼光放长远,不再盯着短期股价波动。他说:“我们上市的主要原因是为了树立品牌和信誉。我们要打造的是一家大公司,那就得花非常多时间。”


估值大冒险

GoPro的估值过山车游戏

可惜的是,Lending Club并非个案。在一轮又一轮的上市周期中,华尔街承销商在雄心勃勃的CEO催促之下,在求财若渴的风头资本家鼓动之下,在热切的机构投资者怂恿之下,接二连三地捧出了科技类新股。他们为这些公司制定完美的股价,看着股票在上市首日出现令人艳羡的大幅上涨,然后随后股价下跌时想找他们解释就没影了。

要想知道普通投资者是如何在企业上市过程中吃亏的,大家可以看看GoPro的警示故事。GoPro制造的数码相机是冒险运动员的最爱,相机可以完美地装在头盔上,方便记录下滑雪板的一路狂飚或者定点跳伞的全过程。

还记得GoPro创始人兼CEO当时有多酷吗?这位名叫的尼克·伍德曼的公司领导,在上市前后的采访中神采奕奕。2014年6月,GoPro以每股24美元的价格上市,融资4.91亿美元,主承销商摩根大通、花旗集团和巴克莱因此收获了逾2800万美元费用。上市首日,该公司股票飙升近50%,关键任务算是完成了。三个月后,也就是2014年9月30日,GoPro的股价也接近95美元,市值超过了130亿美元。

那段日子伍德曼的话还没有这么多。但随后的几个月,GoPro的股价就呈直线下坠态势,比山地车速降还快。2015年1月中旬,GoPro发布业绩警告说2014年第四季度的业绩可能达不到预期,而且计划裁员7%,随后不得不停牌。很快,股东代表律师向GoPro发起了集体诉讼。近来,该公司股价已经低于12美元,和发行价相比,下跌了50%以上。

剧情如此反转无疑是痛苦的,伍德曼也拒绝了《财富》杂志的采访请求。但是,许多机构投资者对这只新股很可能印象还算不错,因为机构投资者买入的价格是每股24美元,涨到36美元的时候就抛了,迅速获利50%。怎么会不喜欢呢?

如果风险资本家和机构投资者对上市当天的股价涨幅感到满意,承销商也就会很高兴,因为承销商最大的常客就是私募投资人和大型机构投资者。高额的承销费用当然也不错——GoPro的承销费率为6%,然而,他们的真正目的还是让客户满意,这样才好不断地跟他们做生意。

在当今世界,基本上不受硅谷冲击的行业为数不多,承销就是其中之一。高盛的准则之一就是“长期贪婪”,其承销过程就充分展示了该公司是如何将这套哲学付诸实践的。

上市定价成功案例

谷歌的荷兰式拍卖上市探索

公平地说,一些新上市的大型科技公司股价近几年出现过大幅上涨。

1998年,威廉·汉布雷克特离开了Hambrecht & Quist(转让给了现在的摩根大通)并创立了W.R. Hambrecht & Co.,目标是改变华尔街同业联盟的管理和推销新股方式。从那时起,近20年里,他一直在谈论新股承销和定价的方式发生了哪些变化。W.R. Hambrecht & Co.的巅峰时刻之一出现在成立后不久——2004年8月,该公司成为谷歌的承销商之一。当时,谷歌上市共有31家承销商,为首的是摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿。

11年后,人们也许不再记得当时谷歌采用W.R. Hambrecht & Co.的招股策略时引起了多大的争议,谷歌也已变成几十年来最重要的企业。谷歌采用的是荷兰式拍卖,也就是由投资者报价,价高者先得。承销商为谷歌定的发行价为每股85美元,低于预期。上市当天,谷歌收于约100美元,上涨了17%。当然,主承销商最终并未严格遵循真正的荷兰式拍卖模式。

试验一种不同的上市定价模式并没有给谷歌带来不利影响。上市以来,这家科技巨擘(2015年更名为Alphabet)的股价已经上涨了150倍左右,市值直逼5000亿美元,仅次于苹果公司,其股价走势图就像半个一路上升的马特洪峰。然而,愿意像谷歌一样通过荷兰式拍卖上市的公司非常少,人们的记忆里的谷歌上市更多的是历史中一处脚注,而非转折点。

汉布雷克特认为,上市的构建方式和新股的发行模式仍有问题。他说:“这个体制真的有毛病。”他觉得这种“传统方法”需要调整;但他也知道,大承销商即便理智上也认为荷兰式拍卖更公平,但仍不会这样做,因为他们按现有的套路赚了太多钱。汉布雷克特指出:“承销商沿用传统方式是因为,首先他们可以借此压低定价水平,还可以有选择地把股票分配给优质客户。同时,承销商也会设法保持情报优势,如此一来,新股上市后的六个月或一年内,这些新股实际上就变成了真正的自营产品。所有这些都会提高承销商的盈利能力。”

他举例说,阿里巴巴在上市后的几个月里,股价从68美元大幅升至115美元,承销商随即抛售套现,原因是机构客户已经大赚了一笔,“随后买进的是终将一无所获的股东。”汉布雷克特认为,除非立法迫使投资银行实施改革,或者投行对大型上市业务的垄断被打破,否则,这种体制就不会发生改变。他说:“现有机制早已固化。”

实际上,大承销商的力量实在太强,汉布雷克特已经决定不再对着干了。他开始重操在Hambrecht & Quist的旧业,帮助小型初创公司上市。以他的名字命名的W.R. Hambrecht & Co.现在专门为估值达不到独角兽门槛、而且不怎么受大投行关注的公司提供承销服务。


投行讲故事的艺术

幸运儿Fitbit

尽管在承销阶段处处受制于人,但新上市公司的一些高管表示,不希望发生改变,其中包括健康追踪设备制造商Fitbit联合创始人兼CEO詹姆斯·朴和该公司首席财务官威廉·泽雷拉。

2015年6月Fitbit将首发价定为每股20美元,高于询价区间,主承销商是摩根士丹利。上市当天,Fitbit高开52%,随后一路高歌猛进,市值最终达到65亿美元。詹姆斯·朴因此成为准亿万富翁。11月份,Fitbit以每股29美元的价格完成了增发,价格低于前一天31.68美元的收盘价。增发的1700万新股中,有1400万股来自风险投资者。增发的目的是在六个月锁定期即将结束时减轻股价面临的下行压力。近些天,由于市场对新产品反响较差,Fitbit已经破发。

2015年6月,Fitbit首席执行官詹姆斯·朴上市当天在纽约证交所外表示:“上市首日大幅上涨确实让Fitbit吸引了大批媒体的关注,也给员工带来了很大动力。”摄影 / Richard Drew

然而,尽管股价如同过山车,朴和泽雷拉都说,他们对上市过程的操作极为满意。泽雷拉对投行的执行情况表示赞赏:“他们理解我们的故事,而且在向华尔街讲故事的过程中发挥了很大作用。”但行业龙头地位和高额利润对Fitbit来说也是有利因素。

朴指出,上市过程以及上市当天进入纽约证交所大厅,让他和管理团队兴奋不已。对于未能把发行价定高一点筹集更多资金,他表示并不遗憾。朴说,他知道参与方都要获利,“我觉得最糟糕的结果是上市几天后股价跌破发行价。上市是一项精细的工作,我感觉在价格方面找到了平衡点。上市首日大幅上涨确实让Fitbit吸引了大批媒体的关注,也给员工带来了很大动力。”

朴指出,上市其他的好处包括让外界知道了这家公司多么赚钱——息税折旧摊销前利润率约为23%,以及尽管来自苹果等公司的激烈竞争,但Fitbit仍是行业龙头。他说,现在Fitbit有了资金,可以考虑收购;上市也让员工们有了奋斗目标,那就是努力提升公司股价。“上市是件大事,真正巩固了我们世界级公司的地位。”

科技股大清算

对于已经开始滑坡的科技公司上市市场,股市的波动无异于肚子上挨了一记重拳。

实际上,美国股市经过近七年的牛市已渐有颓势。这意味着,大批打算上市的科技公司可能得排队准备。进入2016年后,美股指数确实也出现了历史上表现最差的开年两周。标普500指数在前10个交易日下跌了8%,标普科技指数整整跑输大盘一个百分点。

1月中旬,上市专业研究机构Renaissance Capital专门发表了一篇报告,题为《探究令人失望的科技业上市案》,其中认为市场走势并不乐观。该机构指出,2012-2014年,风投支持的科技公司年均上市数量为36家。但在2015年,数字降至23家,而且下半年成功上市的只有七家,部分原因是8月份市场出现了调整。虽然2015年,科技公司从成立到上市的平均时间升至较高水平,但近几年,有代表性的上市科技公司盈利能力骤降,多见亏损。2015年上市的科技公司中,息税折旧摊销前利润中位数为亏损900万美元。

Renaissance Capital合伙人兼专投上市类交易所交易基金经理凯思琳·史密斯指出,所有迹象都表明,2016年科技公司的上市活动将继续减弱。她说,用不了多久,独角兽公司也会感受到寒意,“照目前局面发展下去,私募的估值会遭遇釜底抽薪的一击,其实很多私募估值都是想象出来的。估值的重构则会对后续融资产生非常不利的影响。”

看来,科技领域即将要出现一次大清算。投资人对173家独角兽公司的估值达到令人咋舌的5850亿美元。考虑到其中多数公司远未实现盈利,这个估值实在令人震惊。估值之所以一飞冲天,部分原因是市场对独角兽公司的狂热追捧,另一方面则是因为非传统(也不那么规矩的)风险投资者注入了大笔资金。对市场上多家最受热捧的公司来说,高企的估值水平也限制了潜在收购者接手。

许多初创公司或许囤积了大量资金,足以度过严冬。然而,幸存下来的也有可能被众多投资者抛弃,融资规模也可能一路走低打压士气。比如说,基于地理位置的社交应用Foursquare 虽然1月中旬新筹集了4500万美元风险资金,但不得不接受估值降至较前几年6.50亿美元不到一半的现实。风投数据供应商PitchBook创始人兼CEO约翰·加伯特说:“我想某些公司的商业模式或许会发生改变。”

虽然上市窗口不断缩小,但对一些临近上市即将成功让风投实现“退出”的科技公司来说,来自风投界的压力自然日渐增大。然而,目前股价跌破发行价已经形成恶性循环,退出独角兽公司所需的平均时间越来越长。即便目前上市流程已从根本上简化,然而并没起什么作用。


要理解科技公司上市问题的严重程度,应该先了解一下上市的程序。长期以来,上市机制设计得一直是让华尔街承销商及其背后的客户受益,其中包括风投资金和并购基金,还有认购新股的大机构。代价则是散户的利益,而且散户一直在被洗脑,还相信持有的是下一个大牛股。

风投资本家和私募股权投资人一般在公司上市前投入资金,在上市过程中也有很大的话语权。他们当然希望通过投资来赚钱,而且一般来说赚得越多越好。他们催着承销商尽量提高发行价,以确保利益最大化。但在上市接近尾声时,他们才开始意识到并不会在上市时就卖掉手中所有的股票。这时,他们实际上希望看到股票热炒的局面,从而产生旺盛的需求;另一方面,流通股也就是上市时发行的那部分股票比例的占比保持较低水平(比如说,15%左右),以减少供给。

 

需求大、供应少只会带来一种局面,那就是新股最终上市后股价节节攀升。这对风投来说可谓一举两得——他们可以洋洋自夸,并从原始投资中大赚一笔(甚至有可能在上市时就抛售部分股票);另外,在上市首日股价飙升之际,他们会非常确信把大部分股票留在了手里是聪明之举。

游戏规则由华尔街的大承销商制定。联合广场投资公司合伙人约翰·巴特里克说:“一般来说,只有上市首日股价上涨20%-30%,摩根士丹利和高盛才会宣布上市成功。客户评价他们的方式就是,定好价股票有没有走高。承销商关注的重点是在新股上市2-4周内实现大幅上涨,之后就是市场的事了。不管怎么跌他们都可以说,‘不好意思,已经不是我的问题了。’承销商总是宣称着眼于长期,但数据表明,科技公司上市后的走势非常不稳定,而承销商并不会想办法去解决根本问题。”

上市过程的另一类重要参与者是大型机构买家,比如富达投资集团、T. Rowe Price和Capital Group等共同基金。他们也喜欢新股在上市当天就大幅上涨,因为这意味着立刻收到回报。25年前,时任富达麦哲伦基金经理的彼得·林奇曾将上市新股称为“日落股”,他说:“我到处投资新股,都能组成个日不落帝国了。”

有意思的是,上市制度还会阻碍创新。在过去的大约10年里,出现了一些聪明的新招数,公司可以不通过上市筹集所需资金。如今,有些二级市场支持通过私募筹集股本,内部人也可以把股票转让给新的投资者变现,以前根本不允许这么做。2013年生效的美国《创业企业扶助法》允许小公司私下发行招股说明书,并通过远比以前谨慎的方式筹集资金。借此,小企业可以获得上市的部分收益,又不用承受公开上市过程中严格审查和监管。这些变化实际上推动了独角兽公司的崛起。但看起来华尔街没有失去对上市流程的控制,相反,可能掌控得更紧了。

金融危机过后,承销商变得越来越少,许多欧洲银行都退出了承销领域,结果市场上现有的承销商实力增强了,因此能保持现状,继续让自己和优质客户从中获利。

也就是说,尽管依然受到追捧,但不断扩大的独角兽公司群体几乎别无选择,想筹集大量资金只能听从垄断了上市渠道的承销商们。对类似优步的公司来说,虽然在私募市场似乎可以随心所欲地融资,估值也日益稳定,但对上百家其他公司来说,要想筹集更多资金还是得听命于承销商。(财富中文网)

作者:William D. Cohan
译者:Charlie
审校:夏林

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