BCG：企业需要做好应对通胀的准备

提要：由于许多央行实行的宽松货币政策造成基础货币和央行资产负债表急剧膨胀，因而许多债台高筑的国家有可能利用通胀手段来消除债务。从许多方面来讲，当前的经济环境是滋生通胀的最好土壤。全球可能会进入高通胀时代。虽然通胀在初期能够提振需求，但长期来看却会造成企业价值缩水。企业要想免受通胀冲击，需要从现在开始实施评估风险、了解自身产品真实成本和价格、确保毛利率保持稳定并确保投资计划的顺利实施，这样才能具备提价速度超过通胀速度的能力，从而成为通胀赢家。

 

虽然当前主流经济学界关注的焦点是防范通缩威胁，但1974年出版的一本阐述20世纪20年代德国恶性通胀形成机理的是绝版经济著作却是今夏伦敦投资银行家们最爱阅读的书籍。这本著作的名称是《货币的消亡：德国和美国大通胀的教训》（Dying of Money: Lessons of the Great German and American Inflations）。那么，银行家们是否知晓经济学家们忽视了什么呢？

 

我们认为投资银行家们可能有所了解。虽然至少一些发达国家面临短期通缩压力，尤其是背负高额债务的国家，但我们认为当前企业领导者们真正应该担忧的是通胀威胁

原因何在？即便通缩来临，可能也只不过是温和通缩。最大的可能是年通缩率处在1-2%的水平，如同日本在上世纪90年代陷入“失落10年”之后的状况。此外，许多企业已经被迫应对通缩，因而应对通缩手段更为被企业所熟知，进而使得企业更易适应通缩环境。

　　相反，如果走向通胀，出现恶性通胀的可能性将显著提高。短期而言，通胀的威胁可能不及通缩，但通胀可能将对企业长期竞争产生更深远的影响。而且绝大多数企业没有做好应对通胀的准备，这完全是由于目前处在领导岗位上的企业高管人员中很少有人具有在高通胀阶段管理企业的经验。

　　从许多方面来讲，当前的经济环境是滋生通胀的最好土壤。许多央行实行超低利率和空前规模的量化宽松计划，这些宽松货币政策造成基础货币和央行资产负债表规模急剧膨胀。与此同时，继续实施财政刺激计划使得许多背负巨额债务的国家可能将忍不住利用通胀手段来消除债务。最终，我们可能将为成功避免新一轮大萧条付出承受高通胀之痛的代价。

 

　　由于能够降低实际债务服务成本，而且物价适度上涨可以推动薪资和可支配收入增长，通胀率在攀升之初可以显现积极影响。但是，长期通胀将损害经济、抑制劳动生产率增速、造成资本低效配置、引发企业价值缩水以及埋下经济衰退的祸根。因而高管人员当前需要开始考虑通胀对自身企业业务产生的影响、了解自身本企业的面临风险，并且对恐怕要比许多人士预期时间更早降临的通胀时代做好准备。

 

通胀对经济的负面影响

 

无论通胀之初能够带来多大益处，通胀对经济增长的积极影响仅限于通胀预期持续增强的时期。如果通胀率维持稳定，其对需求将不会产生积极影响。 Parsson先生在其所著的《货币的消亡：德国和美国大通胀的教训》一书将此称为指数通胀法则：“每次通胀必须伴以一种几何增长速度来确保最初产生的积极影响不会减弱。”更糟的是，一旦各国政府开始反通胀，通胀将从一种需求刺激因素迅速转为一个需求暴跌的诱因。因而，每个通胀期都会埋下经济衰退的祸根。而且由此引发的去通胀化将让我们之前享受的益处完全消失。

　　此外，通胀对企业的业绩具有一种侵蚀效应。这不仅体现在企业需要耗费更多时间和精力去频繁调整价格。

　　随着时间推移，通胀率的持续高企将拉低劳动生产率增速。管理决策容易成为所谓“货币幻觉”的牺牲品，或是往往给实际收益目标制定错误的提价幅度。由于管理者们高估了企业运营状况，他们对改善实际效率的重视程度下降。例如，通用汽车公司财报显示，该公司1978年的销售收入和利润分别比5年前增长了 77%和46%。不过，扣除通胀因素的销售收入增幅降至20%，而扣除通胀因素的利润则根本没有实现增长。

　　通胀抑制劳动生产率提高的另一种方式是引发投资不足和资源错配。旨在帮助企业支付厂房改造和设备更新费用的折旧提存费是基于历史成本计算的，而且迅速变得不够支付上涨了的重置成本。这种现象将使近期许多发达国家出现的净投资负增长趋势愈演愈烈，并将进一步推升通胀压力。更糟的是，由于价格和价值被扭曲，资源未能直接配置给最高效的投资项目。最终促使投资者追逐短期暴利，而看淡长期创造的实际价值。例如，在1920-1923年德国大通胀时期，办公和行政人员就业率大幅攀升的代价是生产工人失业率高企，而且金融投机成为最主要的经济活动之一。

　　所有这些负面影响都反映在一家企业在资本市场上的表现。虽然在一个通胀期的起始阶段似乎对经济具有积极影响，包括股价上涨收益和股息在内的股东总回报水平却往往令人失望。我们研究了1965-1985年美国大通胀时期标普500企业的股东总回报水平，并且发现在通胀率呈持续攀升趋势的三个时期中这些上市企业的股东总回报率惨淡，实际股东总回报率更差。而在去通胀化时期股东总回报率显著提高。

 

　　通胀时期的股东总回报率和整个周期中的股东总回报率之间也存在一种密切的关联。换言之，对通胀期间市值跌幅超过同行的企业而言，在通胀率再度回落时能让市值回升至原有水平和补偿股东投资回报的可能性要小得多。

 

通胀赢家和通胀输家

 

　　通胀带来了非同寻常的风险。但是，同所有动荡和危机时期的情形一样，通胀也给差异化提供了机遇。通过推动先进的定价和采购战略、垂直整合和资产利用率提高等潜在竞争优势新源泉的涌现，通胀可能会改变一个行业的游戏规则。通胀可能会对哪些行业和企业造成最严重的负面影响呢？谁将成为输家和通胀赢家呢？

　　为了解答这些问题，重要的是切记为了应对通胀，一家企业的提价速度必须快于通胀速度，否则企业价值将缩水。恰如波士顿咨询集团创始人Bruce Henderson在1974年指出的那样：“价格涨幅持平于通胀率是不够的。价格涨幅水平必须足以确保能给资产增值提供融资和抵消上涨成本。”原因在于推动企业价值增长的是现金流而非收入。为了满足净营运资本和投资方面水涨船高的现金需求，一家企业的收入速度必须超过通胀速度。

　　一个简单的财务模型显示出通胀期间如果一家企业的最高提价能力是让价格涨幅持平于成本涨幅，这家企业的价值将会发生什么变化。如果对一家假想企业的财务做出一定的假设，那么，通胀率攀升2个百分点将使这家企业的价值下跌10%。通胀率涨幅越大，企业价值跌幅越大。例如，通胀率攀升6个百分点将造成企业价值缩水25%。

　　因而，无法让提价速度超过通胀率攀升速度的企业最易受到通胀冲击。因市场对价格的敏感度较高而定价能力薄弱的企业、在竞争激烈行业处于弱势的企业或是不易重启谈判的长期销售合同所占比重很高的企业都将首当其冲。由于可变成本和主要原材料短期供应合同所占比重高而对生产投入要素没有掌控权的企业、劳动力成本高于竞争对手的企业，以及面临因后向整合而受原材料涨价因素影响更小的竞争对手的企业同样极易遭受通胀之痛。不论具体原因何在，这类企业将很难将上涨成本转嫁给客户。

通常情况下，这些企业的利润率和资本回报率将会已经低于竞争对手，不然就是发现在通胀环境下无力确保利润率和资本回报率。它们也许会尝试提价，实际上，它们可能为了维持经营不得不提价，只能眼睁睁地看出自己的市场份额被盈利水平更高和在推迟提价时间方面占据主动的竞争对手夺走。

　　在美国大通胀时期，通胀赢家和通胀输家之间的一个主要差别体现在企业避免毛利率受到通胀侵蚀的能力。当我们对各个行业的通胀赢家和输家之间的毛利率走势进行对比后，发现通胀赢家能以通胀输家所不能的一种方式来稳定毛利率水平。+ \1 i2 o; s2 S: c$ k# U+ G

　　另一类抵御通胀能力极弱的企业是资本支出需求最高的企业，无论是由于经营中面临资产密集度高和净营运资本高企问题，还是因拥有寿命已经不长的旧资产而需要启动一项大规模再投资计划。这类企业将不得不预期未来投资项目所需资本大幅增长。如果无法通过让价格涨幅超过通胀率、大幅削减成本、动用剩余信贷额度提高债务方式给投资项目融资，这些企业恐怕将不得不放弃重要或是具有吸引力的投资机会。

　　资本支出需求高企的企业在通胀时期的脆弱性在美国大通胀时代也可见一斑。我们依据资本支出需求水平，将标普500企业划分入10个等级，依据始于1965年、1973年和1978年的3个通胀周期中企业资本支出率折和摊销之比来衡量这些企业抵御通胀的能力。然后，我们计算了1965-1970年、1973年-1974年和 1978-1981年这3个通胀率攀升时期各级企业的年均股东总回报率。我们发现，通胀时期资本支出和股东总回报率呈反比关系。资本支出水平最低一级企业的年均股东总回报率为10%，而资本支出最高一级企业的年均股东总回报率不足3%。

　　最终，在资本支出需求强烈的企业中，杠杆化率最高的企业将最易受到通胀冲击。例如，在美国大通胀时代，资本支出需求最高企业在通胀期的股东总回报率和通胀期开始阶段这些企业的杠杆率呈反比关系。人们可以认为通胀将让背负高额债务的企业利用增量资金来更轻松地偿还债务而受益。或许如此，不过，高度杠杆化的企业可能受害最深，因为这些企业已经没有进一步借贷的能力来给必要的投资项目融资去摊销通胀环境中上涨的资本支出成本。

　　应对通胀举措

　　企业如何才能免受通胀的负面影响并且成为行业中的通胀赢家呢？上述分析表明企业需要实施一项四步计划。

　　评估风险。当前企业应该着手开始详细了解在通胀环境下将面临的潜在风险。至关重要是要认识到资产组合中每项业务的主要风险之源和具体的薄弱环节。这将能让高管人员找到更富成效的应对通胀举措和制定一套战胜通胀的战略。

　　了解自身产品的真实成本和价格。我们已经提及的货币幻觉易让企业经理人针对实际收益制定错误的提价幅度，进而误导企业经理人轻视实际增长水平和劳动生产率改善状况。通胀赢家通过追踪如实反映业务实际表现的通胀调整财务指标来避免陷入这个陷阱。此外，他们提供实时内部成本和价格数据和拥有一套高度透明化竞争力定价程序，能让高层决策者们对市场状况的变化迅速做出反应。

　　确保毛利率。通胀赢家还会全力确保毛利率。在通胀期间此举可以决定企业价值增减。在高通胀时期，成功确保毛利率的关键是要拥有先进的定价策略和流程。这就要求企业的销售和采购部门通过密切协调来确认原材料价格上涨带来的利润压力，以便尽早推行应对举措。这还要求企业开发能将通胀风险转嫁至消费者的新型合同。而且企业需要建立可以快速和频繁调整价格以及价格实现零渗漏的内部流程。通胀赢家还将采用提供拆分的单一产品和服务或以低价锁定消费群体后再提价等旨在降低客户价格敏感度的定价策略。

　　捍卫投资计划。通胀赢家具有的一个显著特点是他们确保自身投资计划顺利实施的能力更强。这对资本支出需求旺盛的企业显得尤为重要。改建项目或是追加投资带来的上涨成本将给这些企业的流动性和价值带来巨大的压力。为了避免可能面临投资不足风险和由此造成竞争力受损，通胀赢家将会选择维持低杠杆率和预留充足未用信贷额度这样一种保守的财务政策。与此同时，他们将尽量降低资本需求，并且通过外包、订立售后回租合同、执行严谨的净营运资金优化计划和精心安排既定投资项目启动顺序等举措来提高资产利用率。